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严家祺:金融海啸十年再思考


   
   
   

   

   金融海啸十年再思考

   

   
   ————

   

   
   香港《前哨》2018-9

   

   
   严家祺

    十年前的九月十五日,是美国经济史和全球经济史上一个重大的、标志性时刻。这一天,有一百五十八年历史的、美国第四大投资银行雷曼兄弟公司倒塌了。美国的次贷危机,从雷曼倒塌起,就形成了席卷美国和全球的金融海啸。
   
    【图】雷曼兄弟公司在破产前的总部大楼
    在二00八年金融海啸爆发时担任美联储主席的格林斯潘和中国中央银行行长的周小川,应当比金融系统的任何人都更清楚金融海啸的成因,但在金融海啸十年後的今天,他们都不敢说,完全清楚了。在今年七月第四届中国财富论坛上,《财经》杂志总编王波明提到,周小川不久前说,十年之后的今天,回顾经济危机、金融危机的时候,我们对于它当中的很多因素,仍然是不清楚的。王波明问格林斯潘道:“你对于金融危机的很多发生原因还是不清楚的吗?”希望格林斯潘对十年前金融危机的成因作一解释。格林斯潘的回答提到了次贷危机、高杠杆率,并说“可能历史还是会重复的”。但格林斯潘并没有直接回答问题。十年来,成千上万篇文章、研究报告探讨、分析这次金融海啸产生的原因,但始终没有形成一个为大多数经济学家认可的、简单明了的结论。
    现在,可以从远处看十年前金融海啸,概括起来,引发金融危机或风暴有三大因素:一是金融规模的空前扩张;二是违约和骗局充斥市场;三是利率变动在无意中造成资产价格的突发性反转。
   
    【图】金融海啸
   
   

   
   金融规模空前扩张

    近几十年来,金融领域的最大变化是,在银行系统边上,出现了规模愈来愈大的一个“影子银行系统”(Shadow Banking system),包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具(SIVs)等。这些非银行金融机构的产生和规模的增加,形成了世界经济史上金融的空前扩张。拿美国著名的投资银行高盛(Goldman Sachs)来说,一九七0年资金只有五千万美元,到二00五年达二百八十亿美元,总资产超过了七千亿美元,现在超过九千亿亿美元。这些非银行金融机构创造了形形色色复杂的金融工具,从事放款、接受抵押。当一个人把房产或金融资产做抵押,向银行贷款,然后,把他从银行借来的钱,再购买股票或其他金融产品,这就使成千上万的个人也参与到货币扩张的行列中来了。
    三十年來,金融一步步扩张,壓倒了实体经济。在金融内部,金融市场的作用逐渐超过了银行。金融在實體經濟的基礎上發展起來後,愈來愈成为一种可以相对脱离实体经济獨立發展的经济部门。在一九八0年全球GDP近十九万亿美元,全球流動性金融資產總額与GDP 相当,到上世纪九十年代中期,已超过两倍。二00五年,全球GDP是四十七万亿美元,流动性金融资产总量达一百四十八万亿美元,是全球GDP的三倍。二0一五年,全球GDP是七十四万亿美元,流动性金融资产总量在三百万亿美元左右,是全球GDP的四倍。
   按金融资产的不同类型划分,金融扩张有四大途径:一是货币扩张,包括一国国内货币扩张和国与国之间外汇交易量的扩张;二是债务類金融资产数量上的增加;三是股票和其他权益類金融资产在价格上的频繁而大幅度变动;四是新型金融衍生品层出不穷,金融衍生品种类的扩张。 所有扩张,都伴随着金融市场和中介机构的扩张。
   

   
   对每个国家每一时点来说,金融扩张有一个不同的「极限点」,超过这一「极限点」,金融扩张就有害于这个国家经济发展。

   所以,金融扩张在不同国家有不同方式、不同程度、不同结果。十年前的全球金融海啸,实质上是金融过度扩张和过度深化的产物。
   
   

   
   违约和骗局充斥市场

    金融业有效运转的关键是信用。信用是建立在信任基础上,是一种不用立即付款就可以获取资金、物资或服务的能力。一个人有信用,就是遵守合同、按照合同规定还债。一家银行有信用,就能够“不用立即付款获取资金”,即得到许许多多存款。
    金融风暴造成的第二个原因是违约和金融骗局充斥市场。这里谈骗局。金融骗局的目的是用金融手段骗取他人财富,由于骗术交叉重叠,难于简单分类,大致可以划分为以下十种手法:① 在股票市场,进行秘密交易、圈内人交易或内幕交易。② 上市公司采用虚假记账手段,掩盖不断恶化的财务状况,虚构盈利增长以操纵股价。③ 有计划、有目的破产。④ 制造劣等债券骗局。⑤ 出售复杂金融工具骗人。⑥ 庞氏骗局,用新进入投资者的资金,为早期投资者支付收益。⑦ 制造信用评级骗局。⑧ 利用个人对个人的金融中介,非法集资,骗取大量资金挪用或卷款潜逃。⑨ 杠杆收购在股价上升後全部抛售。⑩ 滥发货币,有意制造通货膨胀。骗局都与资产的错误估值有密切关系。
    金融骗局有一个暴露和被揭穿的过程,在暴露和被揭穿前,金融骗局是合法行为,是给资产持有者带来收入的希望。所谓资产,就是能够带来预期收入的东西。凡是一种能够在市场中交易的物品或金融产品,在价格不断上涨过程中,必然是偏离其本身价值,可以说,凡资产必生泡沫 。偏离小,泡沫小,不受人们注意。在市场乐观预期之下,偏离愈大,泡沫就愈大。
    这里从一个简单的例子说起,一个人A如果有十个苹果,另一个人B如果一无所有。A把五个苹果给了B ,B口头答应在五天後还A 八个苹果。这样,A的财富有一半就转移到B手中了。A得到的是“五天後八个苹果”的“承诺”,也就是八个苹果的预期收入。
    在今天,这个“承诺”,可以表现为“八元钞票”的预期收入,也可以表现银行中的“八元存款” 的预期收入或用自己的“密码”在电脑中可以打开的、记在一定地方的一个八这样的“数字”的预期收入。
    如果 B信守承诺,五天後还给A八个苹果。这就是一种“金融现象”——有信用的借贷。如果B不遵守承诺,五天後B失踪了。这时,A知道自己实际损失了五个苹果的“实际财富”,或损失了八 个苹果的预期收入,知道B再也不会还他了。 用今天的话来说,在A 的周围发生了“泡沫破裂”——八个“可能苹果”或五个“实际苹果”都消失了。
    当B在 借A苹果後第五天,他已经吃掉了五个苹果,而没有再采集到新的苹果,而且不想还A 八个苹果,这时,对A来说,A 记忆中“B还八个苹果”的“预期收入”本身,就是一个真正的“泡沫”。“违约”就是“泡沫破灭”。用今天的话来说,在第5天,A的“蒸发”了八个苹果的财富。
    这一极简事例,包含着人类社会中的三大“金融骗局原理”:
   ① 一个人持有金融资产,也就持有了形形色色的还债承诺,从口头承诺到股票债券、电子数字。一切还债的承诺都是金融资产。
   ② 一个人对另一个人的承诺,大致可以划分为两类,一类是承诺开始时就是有意欺骗,另一类是承诺者到后来因他自己没有估计到的原因而无法遵守承诺。在第一类情况下,骗子的承诺在未揭穿前,也是金融资产。人们识别骗子时刻,就是金融资产蒸发的时刻。
   ③ 金融资产蒸发由两部分构成,一是实际财富的损失,这是在交易当时转到他人手中的实际财富,二是他人承诺中的“利息财富”。後一类财富本来就不存在,只是一种承诺。不能兑现的承诺,就是金融财富的蒸发。
    早期与实物有关的金融风暴有十七世纪荷兰的郁金香泡沫的破裂。现在一些稀有的物品,如古董、艺术品、君子兰、藏獒、红木,当一个社会中存在大量资金,并通过传说、媒体反复宣传,使这些物品的价格发生十倍、百倍、千倍、万倍的增加时,就形成巨大泡沫。房地产不是稀有物品,而且人们容易识别房屋买卖价格与实际价格之间的分离程度,所以,一般情况下,房地产的泡沫只能有几倍、十几倍,难以达到百倍、千倍、万倍。在中国,有一种木材,由于它的坚固、美观和难于腐败,在二0一一年至二0一四年几年内,价格被抬高千倍、万倍。
   
    【图】藏獒
    弗雷德里克·米什金(Frederic S.Mishkin)在《货币金融学》中把资产价格泡沫定义为“资产价格脱离其基本价值的显著上升”。他认为,资产价格泡沫有两种类型,一种是信贷驱动型泡沫,另一种完全来自过分乐观的预期,称为“单纯由非理性繁荣所驱动的泡沫”。
    对第一种泡沫,弗雷德里克·米什金分析说:“信贷繁荣出现後,会溢出成为资产的价格泡沫:宽松环境下的信贷资金会被用于购买某种资产,推高该资产价格。”信贷标准放松,会推高资产价格。美国次贷危机发生前的房地产泡沫、中国现在的房地产泡沫,都属于这种泡沫。
    十七世纪荷兰的郁金香泡沫、中国藏獒、红木泡沫,就是第二种过分乐观的预期产生的泡沫。
    在现代社会中,当人们的知识水平、识别能力提高后,一种物品价格提高百倍、千倍、万倍的现象会愈来愈难发生,但对股票和一些金融资产来说,因为人们很难看到它后面的实体形象,在宣传、舆论和群体追风作用下,一些金融资产的价格就会发生大幅度高估,即使金融资产价格仅有些微高估,而资产数量的万倍、亿倍放大,就形成巨大的资产泡沫。
    金融资产价值的高估,建立在这种金融资产本身有价值的基础上。事实上,在金融世界中,有人可以没有任何实物资产的情况下,制造一种证券,或给这种证券起名为一种“数字货币”,公开宣布它在未来会不断增值。只要人们信任这种证券,并用现金购买它,而且在几周、几月的时期内,当购买者把这些证券卖出并得到更多收益时,就会有更多人信任这种证券。经过一年、两年或更长的时间,当购买这种证券的人愈来愈多时,证券制造者就可以把他得到的亿万金钱,用于对实体企业经营投资、可以用于挥霍浪费、也可以在一天内把所有收到的现金卷走,证券发行人从此销声匿迹。二0一六年四月,中国海南一家公司,在海口市买卖一种定名为“亚欧币”的货币。规定购买後每隔一定时间就会涨价一次,并在二百五十天後可以进行交易并因此获利。经过一年时间,买卖这种“亚欧币”的人数达到四万多人,涉及金额达人民币四十亿元。这一案例表明,用“资产估值”并无意义,因为,在发行价值为零的证券的情况下,所谓“资产估值”高低完全无意义。

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