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经济周期就是贪婪和恐惧之间的心理波动

谢选骏:经济周期就是贪婪和恐惧之间的心理波动
   
   《警报拉响!美国经济繁荣局面行将结束》(2018-08-07 转载《财富》杂志)报道:
   
   美国经济强劲增长迹象掩盖了不能忽视的基本面,贸易战造成的形势不确定、刺激措施不再有效、高油价、公司债务水平创历史最高纪录,越来越多的迹象显示,当前的经济扩张即将结束。

   
     美国人对经济的乐观情绪如日中天。美国大公司CEO信心满满,与今年3月份的预计相比,6月份CEO们预计收入和投资将进一步增长,而3月份的信心已是美国企业圆桌会议(Business Roundtable)连续15年调查来的最高水平。公司首席财务长(CFO)同样喜形于色。据德勤调查,CFO们对北美经济的信心为八年来最高。小企业主也对前途感到乐观,据美国独立企业联合会(NationalFederation of Independent Business),其乐观情绪创30年来最高水平。
   
     在这样的形势下泼冷水似乎不合时宜。截止7月中旬,经济预测人士都预计美国将公布令人震惊的第二季度GDP增速,GDP再继续可观增长几个季度也不足为奇。失业率目前接近历史最低水平,就业前景良好吸引更多工人回到劳动力队伍。难怪公司领导们充满信心。
     然而这些经济强劲增长迹象掩盖了不会逐渐消失和不能忽视的基本面。包括股市萎靡不振在内,越来越多的迹象显示,当前的经济扩张更加接近终点而非一轮扩张的开端。这些担忧已不断推升长期利率,不利于资产价格。贸易战后果的不确定性造成很多公司观望,抑制潜在投资。事实上大家会发现经济警示信号无处不在。经济显著低迷甚至衰退迟早会到来,而且有可能较大家的预期提前到来。情况总是如此。
     首先从显然的迹象说起:经济具有周期性。与季节更替、月亮盈亏和潮水涨落不同,经济周期从来都不容易预测。然而经济活动总会在在某一时期短暂见顶,然后开始收缩,直至最终触底而再次开始上行。美国经济处于增长周期末期的一个熟悉迹象是经济已经过热:工厂产量提高到超过长期可持续产出的水平,工人加班时间进一步增长。需求十分强劲,以至于通胀开始抬头,这导致美联储加息,而美联储加息又造成包括股票在内的资产价格走平或下跌。全球最大对冲基金桥水(Bridgewater Associates)CEO达里奥(Ray Dalio)表示,这就是经济强劲增长之际股价和其它资产价格不断下跌的景象并不鲜见的原因。
     眼下正在发生上述情况。美国国会预算办公室(CBO)发现,今年美国经济已开始过热,工业产出超过长期可持续潜力。今年5月CBO预计,随着工资增长,离开劳动力队伍的美国人将越来越多地返回职场,6月的数据就表明了这种情况。劳动力市场持续紧俏,工人主动离职的信心创17年来最高水平。与此同时雇主也许不得不加薪,以吸引、留住优秀员工,从而直接打击公司利润。通胀和利率节节攀升,CBO预计这一趋势有可能继续。达里奥表示,综合考虑以上因素,美国经济已处于当前经济周期的末期。
     本轮经济周期历时之长令人瞩目。包括上轮经济衰退后的恢复期,美国经济已扩张110个月,堪称长寿,可以说是经济增长的百岁老人。据美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)对164年来的美国经济分析,美国经济周期平均增长时长仅为39个月,本轮经济增长时长名列第二,仅次于1991年-2000年120个月的那轮经济增长。
     经济产出在概念上相当直白,是劳动力、资本和生产力的函数。在劳动力增长十分缓慢的情况下,经济难以迅速增长,这是简单的事实。20世纪70年代,美国劳动力年增速为2.6%,如今约为0.2%。造成这种局面的一个原因是,美国出生人口越来越少(去年出生率再创历史新低)。随着婴儿潮一代年龄继续增长和退休,美国出生劳动力人数将急剧下降。去年10月美国劳工统计局预计,2016年-2026年将创造1150万就业,但新增就业人口缺口将达100万。
     为了应对劳动力人口下降的拖累,美国企业依赖大批国外劳工。2017年移民(专题)占美国劳动力的17.1%,这一比例多年来不断攀升。明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡西卡瑞(Neel Kashkari)称,外来移民至关重要,事实上对美国来说相当于免费的午餐。
     事实上全球都在竞争外来移民这种补充劳动力,但这一点不太普遍为人所理解。其它出生率下降的发达国家同样需要移民劳工接替大批退休人员,而美国一直在这场竞争中占据优势,不仅吸引了工资低的外来劳工做本土出生美国人不太愿意从事的工作,还吸引了大批科学家和企业家。所以美国总统特朗普(专题)反对移民的政策不仅是一种政治立场,还是一种经济政策,这种政策几乎肯定会限制美国企业的增长能力。迄今为止,美国对移民的打压尚未显著减少净移民人数,但有可能成为对大大小小的美国企业造成深远影响的多重风险。
     特朗普政府的移民政策本身也许不足以阻止移民人数的增长,但联邦政府的另一项政策正在造成更大的麻烦。美国与欧洲、加拿大(专题)和墨西哥的贸易战即使不持久,也会成为美国人口老化的“并发症”。FactSet报告称,和前些年一样,多数业务在国外的美国企业业绩增长速度和盈利能力都超过其他企业。因此打贸易战只会给美国最强劲的经济增长引擎带来更大损害。
     即使贸易战不加剧,只要人们对未来形势越来越不确定,美国经济也将受到打击。这种“不确定性冲击”已经发生,引起美联储的担忧。美联储6月会议纪要称,由于贸易政策的不确定,某些地区的资本开支计划已经削减或推迟,绝大多数市场参与者担心由此造成企业信心和投资开支低迷。
     美国经济面临的另一个威胁是高油价。近期油价大约为73美元/桶,总的来说对美国直接有利,因为美国已成为令人震惊的产油大国,但高油价极有可能抑制全球经济增长,尤其是因为美元走强使得油价对其他国家来说更加高昂。经合组织指出,高油价是迫在眉睫的主要风险之一,将打击美国大企业及其众多小企业。
     正如本刊所指出的,美国经济老化和遭受压力的各种迹象似乎反映了本轮经济周期的结束。但我们也多次听到人们谈到联邦减税和增加开支的重大抵消因素。一些经济学家认为,如此大力经济刺激不仅将使美国经济避免衰退,而且还会大力推动今后几年美国经济的增长。
     从所有传统指标来看,美国经济其实涨势不错。经过多年的低速增长,2018年很可能成为至少十年来GDP增速最高的年份。但大家不要指望经济刺激仍然具有刺激作用。
     西北大(专题)学经济学家、《美国经济增长起起落落》(The Rise and Fall of American Growth)著者戈登(Robert J. Gordon)称,1870年-1970年美国经济高速增长的“特殊世纪”一去不复返,曾经被视为正常的3% GDP年增速不再可持续;减税和增加开支这种老式的财政刺激将短暂但强有力地提振经济增长,至少一段时期经济增速会超过3%,今后4-6个季度平均增速有可能为3%,然后刺激效果逐渐减退,恢复到经济低增长的新常态。
     当然,戈登的结论假设美国经济将受到短期提振,但也许并非如此。由于种种原因,经济刺激也许达不到所宣传的效果。首先,减税、增加开支之类的财政刺激通常在经济周期见底而非见顶时推出。旧金山(专题)联储研究人员称,这些刺激不能为已在增长的经济增添多少动力,有证据表明对经济的提振很可能大大低于众多预测人士的预期,效果也许低至零。
     美联储前主席伯南克预计,近期美国经济将更加引人注目,经济刺激的推出极其不合时宜;美国经济已经处于充分就业的状态,刺激措施将在今年和明年大大打击美国经济,然后2020年美国经济将跳水。
     此外,很多美国企业利用减税的红利进行股份回购而非经营投资,这也许会让股东一时高兴,但不会刺激经济长期增长。本刊认为,虽然美国经济刺激有可能延长本轮经济增长,但其做法很像把汽车的油门踩到底。一段时间内汽车的确开得很快,但很快就会没油或翻车。
     须知这些刺激措施还会造成另外的影响。据CBO,今后十年美国联邦累积赤字将较不推出近期减税和增加开支的情况下高1.6万亿美元,如果国会延续本将结束的各种税收和开支规定——目前看来极有可能,累积赤字将更高。当下一次经济衰退不可避免地到来时,华府将不太能够采用减税、加大开支的常见救济措施。如果债务膨胀最终吓得外国投资者减少国债购买,美国利率将被迫抬升,联邦政府支付的利息将增加,从而债务规模通过这样的恶性循环进一步扩大。
     虽然对联邦债务日益增长的威胁说了很多,但还有一种不同的、基本上被忽视的信用风险正在酝酿:公司债务。美国非金融企业的债务已经增长到占GDP的73.5%,创历史新高,但并没有多少人敲响警钟。
     由于利率长期保持低位,美国公司财务迄今为止尚未成为问题,事实上低利率是美国公司大举借款的首要重大原因。然而随着利率攀升,“金发女孩”经济形势将日益黯淡。标普信用分析师Andrew Chang表示,如果利率持续攀升,同时经济下滑,当今创纪录的公司债务将成为一个问题;大家已经意识到了这种风险,但没有完全在行动上表现出来。公司债券投资者日益感到不安。今年上半年,投资级公司债在债券投资表现最差。
     一些债券投资者自我安慰,称美国公司坐拥近2万亿美元现金。但是他们的逻辑有两大漏洞。首先,24家公司拥有的现金就占了半壁江山(其中苹果(207.11, -1.96, -0.94%)公司以2670亿美元现金独占鳌头),但它们的债务远远达不到美国公司债务的一半。
     其次,美国公司净债务(债务减去现金后的余额)仍然约为息税折旧摊销前利润的1.5倍,债务利润比为15年来最高。Chang表示,虽然美国公司拥有的现金也许处于历史高点,但债务也创历史记录,大家对后者却不注意。
     形势已经严峻到引起美联储的注意。美联储理事布雷纳德(Lael Brainard)今年4月表示,美联储对金融业的调查表明,资产估值和公司杠杆两大领域的风险加剧。这两种风险均与公司债务有关。布雷纳德称,公司债券收益率按历史水平衡量处于低点,意外着债券估值已经高得可怕。公司杠杆水平也和债务利润率一样处于相对高位。
     这些趋势让美联储官员感到不安,因为在某些情况下,一次震动便可引起连锁反应,给美国公司造成巨大打击。正如布雷纳德所说,公司利润出人意料的利空及加息有可能重创公司债券和债券持有者。如果发生这种情况,那么就不仅仅是债市承压,其影响有可能波及整个美国经济。

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