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[zt]刘煜辉:找回人民币丢失的“锚”(2017 02)


   刘煜辉:找回人民币丢失的“锚”
   
   
   2017-02-05

   
   春节虽短,信息很重。境外有点黑云压城,川普越来越像一个“我行我素、敢说敢干”的总统,这好像不太符合我们设想的“套路”;境内波诡云谲,资本市场的超级白手套被收拾(这个事对于金融界可能意义重大,无论是短期还是长期)。节后第一天央行又升了息,这是要抓紧打扫干净屋子(挤泡),和川普抢时间的节奏。 你多我也多,你空我也空。清风拂山岗,明月照大江。木有办法的办法。
   
   2017-2018,对于中国来讲,没有什么悬念,只有一个事,要找回丢失的人民币定价的锚。去年中期就曾经讨论过,能不能花18个月时间从根子上稳住人民币汇率愈发严重的贬值预期。现在看来,比想象的要难,时间上恐怕也要显著超出。
   
   我在这个系统中也混了十好几年,以我个人过去十多年的政策经验,深知这个系统的特点:不撞南墙不回头。这样一个利益强大的系统中,想要出现一个自我意识的觉醒过程,概率极低。但凡边际条件还能够回头的话,一定会有苟且发生。这回之所以下了这么大的决心、义无反顾的来做,反过来看,恐怕一定是碰到南墙了。研究者总希望用一系列指标来探轶这个系统的临界点,往往都莫衷一是。没有什么比反证法更灵的了,因为只有开船人的态度才能真切地感受到南墙的存在。
   
   2012年以来最大的变化是人民币资产的价格。虽然同是6.8的汇率,但资产价格恐怕早飙升到天上去了。上海去年中期拍的那个地王,七、八个篮球场那么大一块地拍110亿人民币,按照当时官定汇率6.7折成美元,在美国、日本、欧洲能买什么东西大家都清楚。日本东京银座核心商圈的公寓单体价格也就6万人民币/平米,在中国对等物业标的价格可能要翻个倍。
   
   如果将经济分为可贸易品部门和不可贸易品部门,这实际上反映了资源在这两个部门错配已非常严重。今天中国的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱,即内部实际汇率(internal real exchange rate, IRER,也就是内部非贸易品与贸易品的相对价格)大幅升值。大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫(地产和金融交易繁荣),可贸易部门、有效率的部门、制造业,受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润,侵蚀其科研能力,影响制造业的竞争力。
   
   今天人民币汇率的问题事实上宣告了过去十年的金融改革路径的失败。2009年后,为了对冲经济下行的压力,中国试图“大力发展金融创新,用金融创新去引导实体经济的转型”,试图用金融自由化推动的货币宽松来降低实体经济的成本,最后却走出了个挤塌实体,动摇货币定价的负向反馈路径。实验宣告失败。由此带来的金融泡沫和资产泡沫所产生的挤出成本,远远超过了降准降息和无序的金融自由化所带来的所谓融资成本的下降,最终损毁了本国货币定价(汇率)的根基,把人民币对内定价的“锚”都给丢失,这就中国所经历的过去五年,也是我们今天为什么要义无反顾地抑制金融“炒来炒去”的繁荣,尽管前方的路可能已是“钢丝上的舞蹈”。
   
   2016年7月26日,中国的宏观政策事实上发生了重大转向,政治局会议第一次提出了“抑制资产泡沫”。随后我们看到之后的宏观政策非常明确地指向两个方向:第一是快速冷却房地产部门的资产创生速度,第二是全面清理金融内部交易性资产创造的繁荣,即金融降杠杆。
   
   金融去杠杆的刀锋又杀向了两个方向,一是债券泡沫,二是一二级市场联动的“资本游戏”对接的各种复杂的配资交易结构。过去青青的苹草哪最肥美,哪就是杠杠的栖身之所。臃肿的交易结构的清理所带来的压力将长时间地在金融市场中蔓延,你现在可以理解了吧,债为什么崩跌如斯,中小票为什么漫漫熊途,风格就是转化不了。
   
   稳地基,还是稳增长? 2017年经济工作会议的语境虽然还是“稳中求进”,但这个稳的内涵可能已经发生了大的变化:稳地基。寻找人民币对内丢失的“锚” 。
   
   我们正在经历的是:一个泡沫收缩的时间,一个由虚回实的过程,一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。
   
   这是我们认知今天正在发生的,以及未来一段时间将要发生的一切的基础。
   
   下面我展开谈几点2017年市场比较担心的几个问题。
   
   “楼市不拐,滞胀不止”
   
   第一个问题是宏观形态的判断。从数据上看,2016年是个典型的滞胀。你看工业增加值非常平,基本上就是6%附近上下0.1波动,但是价格因素却出现非常大的变化。PPI从-5状态拉倒+5,今年一季度可能会超过6, 落差有10个点以上。CPI虽然温和往上翘,幅度不高,但是大家也清楚中国CPI的弊端,它传统上不太能反映房价和与房价相关联的服务品价格的上涨。你从房价看2015-2016年这波惊人地上涨,一线城市的涨幅比2013-2014年的高点要高出50%,二线城市也高出20-30%,三、四现城市基本上和2013-2014年的高点持平。所以经济中价格因素实际上发生了很大的变化,但是经济增长的动能羸弱,这两者搭配在一起就是典型的滞胀。
   
   滞胀在经济学框架中去理解,其实很简单。就是经济中存在某种非健康的力量,对经济中健康的部分、有效率的部门形成越来越大的挤出。这种力量既可能是外生的,也可能是内生的。外生的比方说油价、农产品价格上涨,比方说上世纪70年代两次石油危机对西方经济的外生冲击。也可以是内生的,内生的通常讲的就是金融泡沫和资产泡沫。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门,形成越来越大的挤出,经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫,可贸易部门获得资源要素的成本越来越高,宏观的结果就是供给侧出现下坠,就是我们常讲的潜在增长水平下移,供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间,向下撕裂出一感觉特别不好的正向产出缺口,这就是理论上的通货膨胀:滞胀。如果从这个机制认识中国经济的话,从2011年开始,我们隐隐约约就已经进入了这种状态之中。因为从2009年开始,我们先后三次对房地产部门进行了苟且来对冲经济下行。2009年第一次,2012、2013年第二次,2015年下半年到2016年第三次,三次苟且最后做成了一个天大金融泡沫和资产泡沫。
   
   为什么2016年之前这个机制的负效应没有从数据上明显地表现出来呢?是因为我们从2011年开始进入全球大宗商品和能源的周期性熊市,3-4年时间。每年中国从这个熊市中间获得数千亿美金的衰退性顺差(红利)的补贴。某种程度上中和了负向效应显性化的过程。延迟了滞胀效果的出现。
   
   但是2016年不一样,需求端我们第三次对房地产部门进行苟且,供给端我们又推行政去产能、压产量。供给和需求形成明显剪刀差,这一把价格就压不住。地产苟且是源头,行政去产能相当于添了一把柴。使得这种感觉一下子从隐性到显性。
   
   现在市场担心的是,2016年显性化滞胀在2017年会不会持续。
   
   从内部胀的因素来看,我个人持比较乐观的态度。因为我们这一把对楼市的调控,这一把金融和资产泡沫的挤压,我感知的信息,决策异常坚决。
   
   开篇我就讲过了,中国经济这回可能真是被顶到临界上了,这个体制就是不撞南墙不回头,遇到了一个绕不过去的“劫”,这个“劫”是什么?就是本国货币定价的基石受到严重损毁。长时间的金融杠杆和资产泡沫膨胀将“人无贬基”的地基给泡垮了,房子有了坍塌的风险,汇率出问题了,楼市有可能成为压垮人民币汇率的最后一跟稻草。所以这一次房地产调控从做出决策到执行力和过去18年中历次房地产调控都不一样。
   
   过去18年人民币一直延续着大的升值周期中,简单讲没真碰到过临界,所以我们每一次遇到经济下行时都有拿房子回头苟且的本钱,你看之前历次房地产调控,首先部委之间打嘴战就得吵半年,之后通胀真正起来了才会有一点点强硬的收缩措施出来。
   
   但这一次你看,国庆节前后不到20天的时间内我们史上曾经使用过的最强硬的行政手段,第一时间全部下去,就是一竿子捅到底,彻底要把这个市场的流动性打掉,简单讲就是不让你买了,抑制货币信用向那个方向流动,抑制你这个领域的资产创造的速度。那天谁讲,妈妈的年终工作会议上,领导讲这把房子还不拐头,最后一招就是把商业银行按揭全停了,不要做房贷了,全都停了。
   
   我个人判断,房子实际上已经进入了“闷骚”状态,就是流动性耗散,这一把房子都到了老百姓手里,老百姓在国民经济四个部门中间又是一硬约束部门。简单讲,老百姓手里有房子就像散户买了股票一样,如果这个家庭没有失业,恒常收入还在,他一般是不会进行资产抛售清算的,尽管家庭的资产负债表在受损。
   
   所以这样的一种状态,价格大家看着很平稳 ,我觉得是可以理解的。毕竟过去18年房子只涨不跌的神话,惯性极强,长程记忆深入人心,而且过去18年每次遇到经济下行风险的时候,政策都会找房子苟且来对冲,这个政策惯性给大家的印象非常强,惯性会持续。但是流动性耗散的状态一定会有一个资产重估的过程。从散户的角度来讲,一年不行,一年半,一定会越来越多失忆者会从房价中往外“爬”出来。金融信用环节对于房子流动性耗散的重估可能更快,因为房子是我们金融信用投放最重要的抵押品,我们实际上每天都会要面临资产流动性耗散的评估,比方说去年的房子抵押七折贷款给出去,今年流动性耗散状态我就会考虑进去,抵押可能只能放五折的贷款,这就是金融信用的收缩。
   
    一个被打入“闷骚”状态的市场,光靠长程记忆,价格能够撑多久?这可能是我们认知2017年最大的逻辑起点。“楼市不拐,滞胀不止”。复杂与简单或一念之间,顺着这个逻辑推演:我们或能在2017年见到一个胀缩切换的场景,所谓“胀若烟火、烟花易冷”,我们或能见证2016年的所谓周期复苏其实就是一场幻灭、、、、、、.
   
   宏观经济学有两句名言。一句是“滞胀是经济周期的回光返照”,另一句是“滞胀之后是萧条”。第一句我同意,经济通向临界的前端恐怕就是那种最糟糕的状态“滞胀”,no zuo no si。第二句我觉得倒未必,可能完全看你是否能选对一个正确的政策组合。选对了,完全有可能避免萧条,或者能很快走出萧条。
   
   从内部政策选择来看,我个人感知是乐观的,因为中国现阶段胀的机制其实就是房子的“胀”。资产泡沫和金融泡沫对产业部门形成了很大的挤出,挤出了一个“胀”。如果你把房地产部门资产创造快速冷却下去,这个“胀”要形成很强的趋势就不太可能。

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