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為甚麼人民幣劇貶和中國突然缺乏美元了?

伍凡評論第498期 為甚麼人民幣劇貶和中國突然缺乏美元了?
   
   
   
   2016-05-28

   
   
   
   各位聽眾好,現在是《伍凡評論》第498期。我今天要講的題目「為甚麼人民幣遽貶和中國突然缺乏美元了?」
   
   
   
   人民幣遽貶和中國突然缺乏美元是因果關係
   
   
   
   人民幣遽貶和中國突然缺乏美元,這兩個金融現象其實是因果關係。中國近日出現美元荒,據國際媒體報導有三個原因:
   
   
   
   其一,美國聯準會(美國聯邦準備系統、美聯儲:Fed)將於6月升息的預期升高,以及6月23號英國「脫歐」公投,這兩個大「黑天鵝」(如何及早發現最不可能發生但總是發生的事)的事件,加重了人民幣兌美元貶值的預期。
   
   
   
   其二,中國人民銀行的操作;其三,6月底,中國銀行業面臨外匯流動性考核期,都使中國近日出現美元荒,美元兌6種一攬子貨幣,美元指數(DXY)5月以來已經上升了2.58%,反映市場預期,聯準會最快6月就會調高短期利率。
   
   
   
   美國聯邦準備理事會主席葉倫(Janet Yellen),5月27號在對哈佛大學演講時指出,鑒於美國成長步調,聯準會近期可能升息。Yellen表示,她相信經濟成長和勞動市場轉強將持續下去,在這種情況下,「可能在未來幾個月,像這樣的舉措將是適當的。」
   
   
   
   來自於中國外匯交易中心的最新資料顯示,5月25號人民幣對美元的匯率中間價位6.5693,較前一個交易中間價位6.5468,貶值了225點。這個貶位不僅是2016年年初以來的最低點,也創下了2011年3月以來中間價位新的低點。受到美元指數持續走強的影響,近期人民幣匯率持續受壓。截止2016年5月25號,人民幣對美元匯率中間價較4月底貶值了1.7%。
   
   
   
   中國許多企業借了大量的廉價美元
   
   
   
   為什麼美元升值,而人民幣要跟著遽貶呢?有幾個原因:其一,中國許多企業在美元「量化寬鬆」的時期,借了大量的廉價美元,美國貨幣政策和中國國際收支資本帳戶的關係極為密切。
   
   
   
   要明白其中的原因,就要回過來看看,2009年到2013年這段期間,當時許多新興經濟體,利用美聯儲非常寬鬆的貨幣政策大舉借入美元債務,面對美聯儲的量化寬鬆政策,巴西、俄羅斯、中國、印度、土耳其,這些借款人全都增加了相對低成本的美元債務。但中國在這個期間借入美元債務的方式,和其他國家是截然不同,大多數國家是向機構投資者發行期限相當較長的美元債券;但中國在這個時機借入的美元債務是大量的向國際銀行借債,並且期限相當短。
   
   
   
   去年8月11號之後,有資料估計中國國營企業借貸了約1.6萬億美元債務,人民幣匯率下跌,影響他們的償還能力。有估計人民幣貶值3%,那麼中國國營企業每年需要多償還超過250億美元的利息,這對中國國企來講是一個難以承受的壓力。
   
   
   
   中國國企開辦影子銀行獲得高的回報率
   
   
   
   中國借入了這麼多個短期美元債務的原因是「套利交易」的吸引力,就是說借錢的目的是為了套利交易。中國的銀行和企業可以以極低的成本借入了美元,然後兌換成人民幣買入,比如說收益率為6%的理財產品,這是一種類似於存款的工具,這就是近年來中國國企不務正業、開辦影子銀行所進行的金融業務。在這個期間的大部份時間裏面,人民幣兌美元也是在如期的那樣升值,因此他們的利潤哪,不僅是來自中國和美國的利息差異,而且它來自於作空,落實美元所帶來的資本收益。
   
   
   
   根據金融界人士的透露,中國很多公司所開辦的影子銀行的理財投資占了60%以上的利潤,甚至超過了主業,而大量境內理財信託投資靠的是大量境外的美元貸款的支撐。影子銀行操作過程簡單的說,中國企業在國內抵押一部份人民幣,獲得了全額的美元信用證,相當於獲得了一個金融槓桿。中國企業的海外子公司,得到母公司在國內銀行開出的美元信用擔保,那麼從海外銀行就獲得了短期的美元貿易貸款,然後海外子公司把得到的美元貸款,以各種方式匯入到中國國內,提供給母公司在國內投資獲利。
   
   
   
   半年期美元貿易貸款的利息大概3%,如果匯入到中國國內投資於理財信託產品,那麼有10%的回報,再加上人民幣兌美元的升值,再乘以槓桿,企業的利益就等於7%加人民幣的升值,乘以槓桿率。那麼最保守的槓桿率是2倍,再加上由於人民幣在2010年到2013年每年升值1.4~5.0%左右,那麼這個公司的回報率至少可以達到20%以上。這樣高的回報率,在中國實體企業越來越艱難的時候,這非常可觀的,是相當好的回報率。
   
   
   
   套利資金高達1萬多億美金,不斷地滾動繼續借貸,用新債還舊債
   
   
   
   根據國際清算銀行(BIS)的統計,這種套利的資金竟然高達1萬多億美金,更為危險的是,這1萬多億套利資金,高達70%是一年之內的短期貸款,所以必須不斷地滾動繼續借貸,用新債還舊債。國際清算銀行的資料顯示,在2008年底,中國欠境外銀行的外債還不到2,000億美元,那麼這裡幾乎可以肯定說,國際清算銀行低估了中國的借貸規模。
   
   
   
   可是到了2014年初,中國欠境外銀行的外債上升到1萬億美元以上,1萬多億美元不是個小數目,大約占中國外匯儲備的1/3,這也就是說,中國外匯儲備裏有1/3的是套利的熱錢。現在是風吹草動,狂風暴雨即將來臨啊,影子銀行不得不捲舖蓋關門,但是一萬多億美元的短期債務還在案頭,中共央行要背黑鍋還債。
   
   
   
   現在中國實體經濟回報率越來越低,外資不再大量流入,那麼僅僅靠中國和外國的貿易順差,已經沒有辦法抵銷資本外流的壓力。人民幣匯率開始貶值,這一萬多億美元的套利資金啊,正面臨著滅頂之災。中國借款人借入的短期美元債務不斷的累積。通過以下的方式,在美國貨幣政策和中國資本帳戶之間形成了一個反虧迴路。
   
   
   
   第一步:美國聯邦準備理事會,Fed主席Yellen已經講明了,基於美國經濟成長步調,聯準會近期可能決定升息,可能在未來幾個月像這樣的舉措是適當的。
   
   
   
   第二步:資本從中國流出,因為美國貨幣政策收緊,既讓美元升值,又降低了中國人民幣和美元之間的利差。這就讓中國借款的人有理由盡可能提早還清債務,他們將使用人民幣來購買美元還債。中國投資理財的回報率是越來越低,最關鍵的是人民幣貶值讓套利的空間反轉,變成為槓桿虧損。這樣一來套利的大趨勢就變成翻轉了,套利者必須要趕快逃離。這種情形在去年A股也上演過,投資者大肆用融資配置高槓桿,推高股市,獲得幾倍高的回報率,卻在股市下跌時,就集體的開步出逃。
   
   
   
   據路透社報導:中國境內美元流通性突然吃緊,以往提供美元流動性的大銀行,開始拆揭美元,多家商業銀行也紛紛在拆款市場和外匯交換市場買入美元。
   
   
   
   第三步:然後中國的資本外流引發了全球金融危機的情緒,加大了國際資本市場的波動。
   
   
   
   第四步:這種波動讓美署對美元升息的決策多加考慮,也考慮到中國因素,但是美國經濟持續成長和就業率增加的現狀,迫使美連署決定美元升息。
   
   
   
   中國和外國資本外流,造成了人民幣貶值
   
   
   
   近年來中國的經濟持續下滑,中國工業品出廠的價格指數PPI連續45個月負增長,企業利潤連年累月的下降,企業是虧損運行。中國的實體經濟對中國和外國資本都沒有吸引力,無利可圖,因此中國國家資本和民間資本大肆的向外國投資和轉移,這就造成了人民幣貶值。
   
   
   
   中國企業正在全球加強併購的這個行動,2016年一月到三月中國企業實質的海外併購額總計達到1011億美元。已經接近了創下歷史紀錄的2015年的全年的數字,也有預測估計2016年全年中國企業的海外併購額,總數將達到2000億美元以上。
   
   
   
   中國企業對人民幣貶值的擔心十分強烈,這也促使海外收購案迅速的增加,某一個大型電子零部件的廠商表示:「趁著目前海外投資比較有利,實行大型併購是一個良好的策略。」分析師們表示:「從2009年以來中國企業負債急遽增加,這就意味著尋求海外收購的許多中國最大型企業,背負著沉重的還沒有償還的貸款和債券。」
   
   
   
   隨著中國的海外投資從一種趨勢變成為一種熱潮,那麼債務問題就變得會越來越緊迫。由此可見,當背著沉重債務面向外國市場的時候是冒著巨大的風險。最近一年來,因為股市的持續下跌和人民幣匯率日益走低,許多中國人都希望把錢轉移到境外。中共當局為了阻止資金外流,採取了種種措施。但是人們總能找到相應的辦法,把資金轉移出去。在大約一年半的時間裡,中國的居民和企業已經將大約一萬億美元的資金轉移到國外。
   
   
   
   關於未來中國人所焦慮的不只是他們的財產,事實上這國家的許多問題都讓他們不安:糟糕的空氣、霧霾、品質可疑的食品和水源。那麼最近的過期疫苗事件呢,更是讓千萬人感到憤怒。
   
   
   
   本月初著名的信用評級機構「穆迪」公司,剛剛講中國主權信用評級展望,從「穩定」調降到「負面」,部分原因在於中國在實現增長目標和實現再平衡之間的矛盾日益緊張。
   
   
   
   這表現遍及中國經濟各個領域的債務和槓桿,在不斷的增高。中國的債務約占國內生產總值GPD的40%,但是如果你看看遍及整個經濟的槓桿,包括政府、家庭、公司和金融機構在內的經濟槓桿,到2015底已經達到了GDP的280%。這個水平遠高於我們看得到的,同等收入水平的其他新興市場水準。在總體槓桿率很高的情況下,我們還看到新的問題,就是不斷增加的債務中的一大部分,以及整體債務的一大部分,都來自於國營企業。
   
   
   
   中國國營企業欠國内和國外債務高達约12萬億美元
   
   
   
   國營企業的槓桿率顯著的增加,目前已經高達到GDP的115%。由此可見,中國國營企業不但欠了1.6萬億美元債,更多的是欠了中共央行大約有十萬億美元的債,靠中國國營企業無論如何都沒有能力歸還國內和國外的龐大的債務。
   
   
   
   那麼中國資本外逃還有一項意想不到的原因,根據滙豐銀行外匯研究主管Paul Mackel日前發給客戶的一份報告裏指出:「造成離岸人民幣貶值的部分原因,可能就是5月9號在《人民日報》刊出的權威人士訪談中,對中國經濟的解讀和分析」,說目前中國經濟運行是L型走勢,正因為這個L型走勢,人們不看好中國經濟的未來前景,推動了加速資本外流,迫使人民幣更加的貶值。那我們現在可以看到這樣一個情景,人民幣貶值資本外逃,人民幣加速貶值,資本更加快外逃,美元更加缺乏,這樣一個惡性循環,變得難以自拔。
   
   
   
   其二,為什麼6月23號英國「脫歐」公投預估會影響人民幣貶值和缺乏美元呢?英國脫歐公投預估會對倫敦金融中心的地位受到考驗。英國既然有連結亞洲和美洲的跨時區交易的先天的優勢,也可以作為進入歐盟的橋頭堡,這是不少國際金融機構和跨國企業選擇倫敦落腳的重要原因。那麼脫歐將使倫敦的金融中心地位也受到了考驗。

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