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中国股市火爆的隐患(2014 09)

   中国股市火爆的隐患

   武坚

   最近的股市火爆直接原因是政府的鼓励——从批准“沪港通”到新华社接连发文都是证明。我们猜测,政府的意图大致有两点:其一是通过搞活股市,实现资本定价的市场化,为国有企业改制创造条件;其二是在房地产低迷的当下,尽速打造股市这个“货币蓄水池”,避免超级通胀的爆发。对于政府的上述两点意图,我们认为结果可能不会乐观。

   中国政府试图通过搞活股市实现资本定价的市场化,初衷很好,但是能否实现大可值得怀疑,原因是“公有制是市场价格失灵和内部交易的根源”。具体的分析可以参见我们2006年写的《当代中国的发展困境》。在公有制仍然占据相当大份额的股市里,不可能避免价格失灵和内部交易。借助这样的股市实现国有资本的市场化定价,真的是缘木求鱼,搞错了方向。我们认为:与其通过搞活股市,为国有资本提供市场化定价的依据,不如依托真正的(无任何前提条件限制的)、公开的市场化拍卖机制。

   打造股市这个“货币蓄水池”,需要一个“公平公正公开、信号反应准确灵敏、人气旺盛信心充盈”的制度。事实上,今天中国的股市离上述标准相差得太远。过去7年中国股市不死不活的状态,主要原因在于内部交易和数据造假猖獗,根本原因是监管部门的暗中纵容和监守自盗。具体的细节可以参见陆一的《陆一良心说股市——你不知道的中国股市那些事》。

   开启“沪港通”、引进外资,能够达到“借助外力清除制度积弊”的目标吗?我们的预测是“不可能”。没有良好的制度做保障,不可能吸引到注重稳定和长期性的产业资本,只能吸引来热衷于套利的热钱。当今的世界处于流动性泛滥的状态,大量的投机性“热钱”在全世界流窜,无孔不入地寻求任何暴富的机会。这样的暴富机会在欧美已经不多了,于是他们把目标瞄准了“新兴国家”。与产业资本不同,这种投机性“热钱”极少会在一个国家长期沉淀。他们像一群盘旋在天空的秃鹫,一旦发现合适的目标,就会迅捷而至;事毕之后,又会马上离开,寻找下一个目标。

   当今中国股市中的价格极度扭曲、特别是“关系国计民生的大盘蓝筹股屡遭打压”的现象,给境外的热钱提供了绝好的套利良机。“沪港通”的开启提供了方便进出的通道。我们预计:如果在“沪港通”开启之际,关系国计民生的大盘蓝筹股仍然处于较低的价格水平,境外的热钱将会毫不犹豫地购入、并在未来相当长时间里持有,以坐享中国的发展之利——这或许就是中国政府所希望的“价值投资”;如果在“沪港通”开启之际,大盘蓝筹股的价格已经处于上升通道中、并受到中国股民的追捧,境外的热钱将会推波助澜,先将其推至一个令人震惊的高价水平、并美其曰“价值回归”,然后反手做空、在股票和股指期货等衍生盘中双重获利。

   作为精明的投资者,或许可以窥破潜在的危险,在盛宴即将结束时“及时地溜掉”。但是众多懵懂的股民将会被深度套牢,而政府将逃无可逃地面临“被迫买单”的困境。

   在更宏观的层面上,也许我们会发现:如果没有这轮股市炒作,中国的经济危机将会相对缓慢地发作;而借助这轮股市炒作,中国的经济危机将迅速爆发。历史的经验表明(参见《从日本东南亚和美国的金融危机所想到的》):房价、股价、汇率同时处于高位的社会,不可能避免经济泡沫的急速破裂——因为房价、股价、汇率同时处于高位,为跨国金融资本做空一国经济提供了足够丰富的腾挪空间。

   2014年09月06日 完成初稿写作

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   为什么说“中国的股市更像是一个充满欺诈的赌场”

   武坚

   相比美国股市,中国股市具有以下几个特点:交易费(印花税+佣金)昂贵;股评人士众多,股市信息丰富;短线炒作盛行;股市进入门槛低,操盘工具便捷;投资机构(基金)信用极差。造成中美股市种种差异的核心是制度差异。

   首先谈谈交易费(印花税+佣金)昂贵问题,这是所有问题的核心。按照现行的中国股市交易制度,单边征收交易费(印花税+佣金),即每次的买或卖,理论上都要征收0.1%交易额的印花税, 0.3%交易额的券商佣金,再加上其它费用。

   由于中国股市的交易费(印花税+佣金)与交易量同步,因此交易所和券商都希望扩大交易量。以阴暗的小人之心猜测:券商肯定会拿出相当部分的佣金收入来雇佣“股托”,扮作成功的业内人士,忽悠投资者追逐短线交易。由于利益导向一致,因此不难理解这种做法能够被管理机构(证监会和交易所)认同而在中国大行其道。需要特别指出的是,这种做法在北美被视为非法,因为它必然导致内部交易盛行。

   在北美,交易费与交易量无关,只与交易次数有关,也就是说,不管一次成交的金额是一万元还是一千万元,收取的费用是一样的。这样的制度设计有利于平均成交量大的投资机构和大户,这是美国股市中投资机构占绝大多数的原因之一。

   中国股市的管理层为了扩大交易量,不仅容许大量“股托”出没,而且竭力降低股市的进入门槛低。与此同时,中国的券商也竭力提供便捷的操盘工具。

   与中国股市形成鲜明对比的是,在北美,进入股市需要有相当高的资格(专业的资质证书和极高的资金额度要求),这对绝大多数的个人投资者来说是可望而不可及的,这也是在北美绝大多数的个人投资者都选择购买投资基金的原因之一。这样做的好处是,股市的所有参与者都具有相当高的专业素养,那种坑蒙拐骗的小勾当难以得逞。同时,由于券商的佣金不与交易量挂钩,因此北美的券商主要着力于通过提供优质服务。当然,这种优质服务绝不便宜,券商更不会提供免费的操盘工具。其背后,应该与重视知识产权的传统有关。这样的结果也限制了北美绝大多数的个人投资者直接进入股市进行交易。

   接下来要说的是投资基金问题。

   在北美,由于投资基金是普通投资者的主要投资渠道,因此投资基金的表现与股市的兴衰密切相关。为了防止投资基金经理人从事内部交易,监管部门制定了众多的法律和规则。一方面将投资基金经理人的个人收入、职业声誉与投资基金的业绩挂钩,另一方面加强外部监督(如对投资基金的定期评级)和对内部交易实施严厉处罚。

   我们认为,北美制度能够成功的关键是在制度设计中强调“责任与利益的对等”、以及“针对参与者个人的严厉处罚”。限于篇幅所限,这里就不再展开。相比北美制度,中国在对投资基金经理人的利益激励和严厉处罚方面存在明显的不足,从而导致内部交易盛行、投资基金(特别是公募基金)声名狼藉。我们并不否认北美也存在内部交易,但是绝对没有中国这么猖獗、普遍,运作成本要高得多,当然手法也更专业、更难以发现。

   中国股市设立的初衷是为了国企解困、而不是试图建立市场化的资产价格评定机制。换句话说就是,上市公司的实际资产质量、经营业绩都不重要,重要的是要会忽悠,能够忽悠得社会上那些有钱人愿意出高价购买廉价的、甚至是劣质的资产。这种扭曲的初衷,必然导致扭曲的制度设计,由此造成中国股市更像是一个充满欺诈的赌场。在中国股市里,上市公司造假不足为奇;上市公司不造假反而不正常,被视为没有想象力的低能。

   [附注:2014年4月网上有一篇前总理朱镕基的离任秘书、时任申银万国董事长李剑阁的讲话,证实了07年中国股市的暴涨离不开管理层的纵容。从这个意义上说中国政府、证监会、交易所是诈骗集团的帮凶,应该不算为过。]

   说到内部交易,其形式是多种多样。投资基金经理个人或亲属的“老鼠仓”,只是最初级、最没有IQ的一种形式。07年股市上6000点时,那么多公募基金还在往里冲,难道这些公募基金的经理人都是弱智、看不出严重的泡沫?怎么可能!唯一合理的解释是,前期的操盘者希望这些公募基金来接盘,以便自己全身而退!为什么这些公募基金经理人这么听话?一是公募基金的钱不是经理人自己的、亏了不心疼;二是公募基金的亏损与经理人的个人收入和职业声誉关系不大;更重要的是,盈利的一方早已准备好了给这些公募基金经理人的巨额奖赏!这种奖赏不一定马上兑现、不一定在中国兑现!这才是真正有智慧的“老鼠仓”!

   在信用制度极度欠缺的当代中国,公募基金是一个本不该出生的怪胎,公募基金的购买者更是一群甘愿被愚弄的傻瓜。那些在07年股市上6000点的时候还往里冲的公募基金经理人,基本上个个都有问题!

   2010年11月10日 完成初稿写作2014年5月31日 完成第一次修改

(2014/09/06 发表)

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