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[zt]热钱涌入、产能过剩交迫下的经济忧虑 (201305)

   

   热钱涌入、产能过剩交迫下的经济忧虑

   中国媒体人 张立伟 为英国《金融时报》中文网撰稿

   

   2013年05月15日

    一

   今年前四个月,中国海关统计的出口数据与一些国家自中国进口的数据不相符,这似乎表明,出口数据被虚报了不少。一种看法是,这是通过并不存在的贸易进行汇率套利,并为热钱进入中国提供通道,外管局随后一系列政策也证明了有这种可能。

   一种更为隐蔽的因素是,出口是真实的,但货物可能在香港、台湾等地转口或重回内地。因为在广东有大量企业以亏损的价格向贸易商出售商品,通过维持出口,这些企业利用信用证从银行借款向地产企业发放高利贷。这种现象在广东比较普遍,甚至有央企参与,与此前假借贸易进行信用证融资不同的是,由于出口真实存在而难以发现。

   对中国经济来说,这个现象蕴含了两重挑战,首先是人民币的汇率政策,在发达国家货币“大宽松”时代,尤其是日元等竞相贬值,人民币强势会让出口企业更加难受。去年中国出现资本外逃和货币贬值预期,因为中国M2过高以及庞大的外汇储备,本不应担忧,但政府维持人民币强势并不断抬高中间价,这种表现是吸引热钱流入的原因之一,并强化了人民币升值压力。

   

   但是,“人民币升值+出口退税”无疑是一种愚蠢的组合政策,因为中国的财政增收正在减速,考虑到各地政府债务需要兜底,民生支出需要扩大,却还执行用税收补贴国外消费者的做法。上述的亏本出口、拿信用证去银行贷款再向房地产企业放高利贷的做法,无异于让国外消费者享用中国地产业利润,而且由中国购房者支付。人民币不应该继续升值,而应该采取“人民币有限贬值+取消出口退税”的政策。

   第二个挑战是,流入的热钱以及通过信用证获取的信贷,有相当部分流入地方融资平台和地产企业。在中国,前者由政府信用担保,意味着无风险且高收益。后者,由于房价预期继续看涨而具有需求和利润。在实体经济产能过剩,而地方融资平台和地产业受到银行融资限制的条件下,民间资本以及部分银行信贷都通过影子银行或高利贷方式流入平台和地产业。

   热钱重新流入是因为,强势人民币政策可以避免汇率风险,其次,政府不会容忍经济减速带来的风险,如果采取宽松货币政策或财政刺激,会导致资产价格上涨,地产企业融资需求扩张。即使货币政策保持中性,也会继续抬高民间资金价格。

   显然,中国政府的行为方式为热钱提供了无风险套利空间。去年的资本外流,一部分原因是对政局不确定性的反应,很多中国人向外转移资产。在这个过程中,人民币在干预下保持强势也让市场看到了政府底线:政府害怕资本外流以及由此引起资产贬值。如果资产贬值并传导到借贷领域,会引起一连串的反应,比如加速资本外逃、坏账爆发、信用紧缩等,最终威胁到金融安全并让需求消失。

   面对热钱再次涌入,尽管央行可以用“池子”圈起来,但却无法避免热钱流向平台和地产,对于产能过剩状态的实体经济而言,即使流动性宽松,银行也不一定敢于放贷,“池子”对改变资金流向作用不大,但中国必须警惕资产泡沫和平台债务失控。

   由于大部分地方项目不会产生现金流,土地财政又受到冲击,“借旧换新”的滚动游戏无法维持太久。尽管平台融资可能由上级政策财政兜底以防止违约,但中国开始负增长的财政经不起如此的消耗。今年第一季度政府与信托合作资金规模高达6500亿,显然债务规模仍在扩大。很奇怪中国政府为何不在当前价位处理一些国有资产,改革国有企业。现在不这么做,一个可能的结果就是,在资产下跌后伴随着财政困难,国有资产或许再来一次“贱卖”。

   中国有很多影子产品出现了事实上的违约,但暴露出来的只是少数。这些违约被政府和金融机构一起用另外的产品掩盖了。这会给市场一种安全的错觉,并鼓励更多的资金和机构参与其中,尤其大量普通储户开始购买他们弄不清楚的理财产品。人们听不到泡沫破裂的声音,但被无以为继的高收益诱惑,政府控制着银行信贷给自己制造安全感,而不去看看大量银行贷款实际上流入了影子体系。

   二

   如果说中国政府恐惧资产价格贬值的态度吸引了热钱以及资产价格继续上涨。那么,政府害怕失业以及政绩受到影响,则保护着过剩产能。

   中国制造业与工业产能过剩广泛而严重,但很少有企业倒闭或重组,相反,有媒体统计,中西部地区正在踊跃投资这些产能过剩的产业。因为中国并不存在统一市场,而是由地方保护主义分割。中国的竞争主要发生在地方政府之间,即通过地方政府掌握的土地、税收等资源,竞争性的吸引企业投资,并常常通过行政手段排挤区域外的产品进入市场,以保护这些企业。

   因为中国官员晋升模式是通过政绩比赛,这必然会让政府官员更关注本地区的经济增长、就业和税收。经济不景气只会强化这种保护,通过财政补贴或政府担保为挣扎着的企业输血,以确保企业(不管是国有还是民营企业)不会倒闭,避免出现失业问题。

   地方主义意味着过剩产能根本无法通过市场淘汰,比如粗钢调控后产量比调控前还高出近两倍,比如光伏、风电等产业过剩本身就是地方主义造成的后果。地方保护让中国企业很难形成规模效应提高效率,并有充足的财力进行技术升级。而国有企业则依靠垄断或廉价融资等政策优势生存,显然,中国的政治体制是抵制经济结构改革的最大障碍。

   银行也不愿意企业倒闭,因为还有信贷没有收回,一旦倒闭就变成坏账,成为行长的劣绩,允许企业借旧换新至少在账面上没有问题,或许可以拖给下一个倒霉的行长呢。银行与政府合伙,维持着这些苟延残喘的企业。即使以出口为主的民营制造业,不也是能亏本销售进行信用证融资,通过发放高利贷获利和生存吗?

   中国扭曲的体制、政策和要素价格正在对经济产生着摧毁性效果。因为这些垂死挣扎的企业正在消耗大量信贷和财政资金,中国劳动力短缺、通胀威胁等很大程度上是基于这样的消耗,而非真实需求拉动,看看持续下行的PPI数据就可以明白。

   中国经济的危局就在于消耗大量资本维持着过高的资产价格和过剩产能,对应着是债务的累积。这是一个难以持续的局面,而且与日本1990年代泡沫破裂后,政府还有能力大幅举债进行投资缓和市场通缩不同,中国政府目前的债务水平,根据CLSA亚洲估算,债务总规模与GDP的比值达到205%,中国将很难继续大规模举债投资,而且在基础设施几乎饱和的状态下,继续建设也无法推动结构改革。

   如果房价不会下跌,根据过去的经验,政府行为会让房价继续上涨,再加上新政府承若收入翻番,国民有人民币日元化的恐慌,抢购黄金就是征兆。如果听从通过降息抵制热钱的愚蠢建议,中国一线城市房价会继续暴涨,而美联储已经开始考虑如何退出量化宽松政策,中国政府应该知道这其中巨大的风险。值得注意的是,目前由房价上涨预期刺激的购房者,大部分是(由于限购)第一次购买的刚需客户,支付能力较低,杠杆率较高。一旦资产价格下行,这些客户将会成为问题。

   中国的过剩产能也需要尽快消灭,但这面临着地方保护主义的挑战,而且中央政府也必须承受企业倒闭后的失业与债务问题,即使发改委等部委通过技术或环保标准强行关停一些落后产能,也不会提高剩余企业的效率与竞争能力,政府保护主义依然会分裂市场,国有企业仍会受到保护。说来说去,曾让中国创造奇迹的体制,现在成为增长的障碍。

(2013/05/16 发表)

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