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[zt]市场的逻辑与政制的张力(201111)

   市场的逻辑与政制的张力

   作者: 韦森

    2011-11-14

   

   【编辑按语】复旦大学经济学教授韦森在这篇文章中提出了三个基本观点:(1)近年来中国普放高利贷,是违反市场化运作逻辑的货币政策的必然结果:央行把控制货币供给的大型商业银行法定存款准备金率提高到21.5%的历史高位,而把调节货币需求的基准利率人为压得过低,导致货币市场供求严重失衡。全国信贷规模“失控”和利率“失序”,乃至全国各地普放高利贷,是这一扭曲的货币政策的必然产物。(2)央行对商业银行和金融机构所交存的16.5万亿左右的法准金只支付1.62%的利息,而商业银行则反过来为这部分法准金向储户支付3.5%的年利息(一年期存款),造成中国商业银行要向央行“倒挂”约3000亿元的“负利息”。这实际上触及到了央行货币政策的宪政合法性问题。(3)据央行发布的宏观数据估算,目前中国经济体系内大约存在10万亿元的“信贷泡沫”。这表明中国经济中隐含着金融体系突然失灵甚至断裂的巨大风险。在目前CPI已趋下行的宏观格局中,降低商业银行法准金率,保持利率不变甚至提高基准利率,势在当行。 近一两年以来,民间借贷在神州大地迅猛发展,势头之猛、范围之广,不但在中华人民共和国历史上前所未有,即使就近代中国乃至传统中华帝国而言,也实属罕见。根据中金公司和其他研究机构的数据,截止2011年第二季度,全国的表外信贷总额约高达12万亿元,为目前全国信贷总额的21.5%,其中民间借贷约 4万亿,占全国贷款总额的8%(见图表1)。如此巨量的表外信贷和民间借贷,一方面折射出当前中国金融体系内部的紊乱局面,另一方面也反映了现有制度安排下中国宏观和微观经济的潜在问题。若不推行进一步改革加以应对,可能会在不久的将来造成中国金融体系的突然断裂乃至经济的整体衰退。

   近年来中国民间信贷如此迅猛发展,是当今中国经济社会体制下政府宏观政策的一个必然结果。2008年下半年世界经济衰退以来,为应付外贸出口的急剧下降和宏观经济增速的下滑,中国政府于2008年下半年推出“四万亿刺激经济计划”,并随之采取了极宽松的货币政策。在2009和2010两年间,商业银行信贷总额遽增22.5万亿(来自瑞银的数据),广义货币也随之增加25.06万亿元。自2010年1月首度提高商业银行法定存款准备金率以来,为遏制 CPI不断上涨的趋势,央行已连续5次提高基准利率, 12次提高法准金率,最后达到21.5%的高位。但是,今年1到9月份,中国商业银行贷款总额又高达5.68万亿元,看来2011年全年超过7.5万亿元是完全可预期的。

   在如此高的法定存款准备金率下,为什么中国商业银行贷款仍企高不下?

   其原因主要在于,各级政府投资项目的摊子在“反危机时期”最大限度地铺开,以致过去两年全中国新开工的政府项目投资规模累计为GDP的 1.2~1.3倍,而且,随着“十二五”规划的启动和各地保障房的建设,商业银行信贷很难降得下来。由于大量政府投资项目的资金绝大部分来自银行贷款,只有很少一部分来自政府财政支出,这意味着在未来两、三年内,商业银行的信贷规模很难出现实质性的压缩。

   然而,法准金被提高到21.5%(中小银行为19.5%)高位,各商业银行内部可贷资金必然极为短缺。地方政府和国有部门获得新的贷款困难,中小企业尤其是民营企业要获得信贷资金就更难。结果,在有78万多亿元广义货币的情况下,全国各地大面积地出现了“钱荒”,各行各业均感到资金链吃紧,其中包括一些国有部门。譬如,受央行的紧缩货币政策以及7月温州动车意外事故的双重影响,主要靠银行贷款的中国铁路建设目前就大面积地陷入资金短缺。不久前有消息说,中国铁建单位被迫暂停了一万多公里的在建铁路,停工、半停工和进展缓慢的项目已占到中国铁路建设的70%。最近,媒体披露了中国中铁隧道集团有限公司云南段项目经理部借民间高利贷来垫资和支付拖欠的工人工资。中国铁建在建项目缺乏资金的严重程度,从中可见一斑。

   在全国可贷资金大面积短缺的情况下,尽管中国银行系统的利率名义上还没市场化,但在各经济部门已经市场化且政府行为也已市场化运作的当今中国,实际贷款利率上浮,就是一个必然结果。据多种渠道获得的信息,目前大部分商业银行的贷款大都高于官方6.1%的贷款利率(半年期),有的甚至高于1.7倍的利率浮动上限。另外,农村信用社、各类委托贷款、委托信托、担保公司、融资租赁公司、小额贷款公司,纷纷加入各式放贷大军,民间高利贷更是如火如荼。当今中国,从东到西,从南到北,全国各地都在大放高利贷。

   最近有不少调查研究发现,很多民营企业家不再做实业了,在前段时间股市低迷、房价扑朔迷离的情况下,也不再炒股、炒房,而是加入放高利贷大军。也有消息称,一些经营比较好的大型国有企业通过旗下财务公司、信托公司放贷,赚取息差。另外,由于各商业银行已经把大绝部分储蓄存款贷了出去,且很大一部分存款资金作为法定存款准备金交存了央行,导致各商业银行内部可贷资金短缺。窘迫之下,各商业银行拼命开发各种中间业务和“理财产品”,并同时开发各种“保值产品”,实际上加入了放贷大军。结果,来自各种渠道的消息均表明,不但目前中国各地民间信贷的利率普遍超过20%(有的高达年息60~70%――甚至更高,为典型的“高利贷”),而且很多地区的农村信用社的实际贷款利率也在年息20%以上。这说明,尽管名义上中国的体制内利率仍没有市场化,但实际上体制外利率已完全市场化了,甚至“过度市场化”到了一种“畸形的市场化”。

   为什么会在银监会和央行的多重经常性金融监管下出现如此大面积全国普放高利贷的现象?答案是,这是近几年来中国扭曲的宏观货币政策的一个必然结果。

   法准金奇高 基准利率极低:高利贷主因

   据中国央行最新发布的金融统计数据,2011年9月末,全国本外币贷款余额56.24万亿元。按9月末本外币存款余额81.03万亿元来计算,21.5%的法定准备金率(一些中小金融机构为19.5%,2011年下发央行209号文件又要求从9月份开始将保证金存款纳入存款准备金的交存范围,这将增加法准金0.94万亿元)意味着全国商业银行约16.5万亿左右法定准备金交存到了央行。据有关专家测算,全国所有商业银行目前大约也只有2万多亿元资金可贷。在一个有40多万亿GDP、投资占GDP比重超过40%且主要依靠银行间接融资的大国,只有如此少的可贷资金“总盘子”,导致全国金融系统大范围、大面积 “缺钱”,岂不是一个自然和必然的结果?于是,在当今中国出现了一个几乎在人类历史上罕见的怪现象:在80多万亿元银行储蓄和78万多亿“天量的”广义货币下,中国竟然出现了大面积“钱荒”!

   从宏观经济学的基本原理来说,商业银行的法定存款准备金,是央行调控货币供给的主要数量工具;而央行的基准利率,则是调控货币需求的主要手段。自2010年1月12日以来,为遏制不断攀高的CPI,央行已提高法准金12次,到了21.5%历史高位,然而,在全国商业银行贷款规模企高不下、通胀节节攀升的宏观格局中,却基本维持了一个较低的基准利率。迄今为之,一年期定期存款的基准利率只有3.5%(远远低于6%上下的通胀率)。央行把控制货币供给的银行法定存款准备金率提高到历史高位,而把调节货币需求的基准利率定得如此之低,即把货币供给“控得”如此之紧,而把货币需求“吊得”如此之高,结果自然是眼下中国金融和货币市场上极度不均衡,高利贷遍布全国。这正是极扭曲的反市场化运作的宏观货币政策的一个必然结果。

   央行为何把商业银行法定存款准备金率提高到历史高位而保持较低的基准利率?这是中外历史上从来没见过的宏观经济现象和政策组合。为何央行采取如此悖谬的货币政策?其中是否有央行自己的利益考量?

   如果按2011年年初计算,央行有大约3.85万亿的央票,每提高一个百分点的基准利率,央行就要多付300多亿的央票利息(央行买卖央票必须“市场化操作”,如不得低于一年期存款利率,否则就卖不出去)。这300多亿多付的央票利息,看来不是一个大数目,但相对于央行本身219.75亿的自有资金,显然又是个不小的数字。照此推理,如果基准利率增加两个百分点,央行仅现有票据的利息就要增加7~8百亿, 如果提高3个百分点,央行就要多支付上千亿的利息。由此看来,背负着主要由于近些年对冲外汇占款而积存下来的巨额央票重负,显然是央行不用利率这一市场化杠杆来调节货币需求的一个“难言之因”。

   另外,央行一再提高法准金而加息次数甚少和加息幅度较小,从而保持这几年中国的低利率(远低于CPI),是否有保护地方政府和国有企业利益的考量?目前地方政府负债已超过10.7万亿(有的估算数字甚至高达14万亿),加上其他国有部门和国企(包括铁路建设)的贷款,保守计算也有二十几万亿。在此情况下,如果央行升息,会直接加重那些负债累累的地方政府和国有部门的还本付息。然而,不加息呢?在年通胀率约5.5%而一年期定期存款利率仅为3.5%的实际存款负利率的情况下,如果再考虑全国商业银行存款中约22万亿活期存款的利息只有0.5%,全国储户少说每年要因储蓄存款贬值而有2到3万亿的隐形 “通胀税”。――这难道公平吗?

   从全球看,尽管近两年俄罗斯和巴西等国的CPI都比中国高,但是至少上述国家的银行存款基准利率要高于CPI。这一事实,难道我们的决策层就没有注意到?难道决策层在制定宏观货币政策时,就没有把数亿百姓和企业储户存款的数万亿元“负利率”的贬值损失纳入自己的考量范围?

   当然,有不少决策层的经济学家曾推想,如果央行加息,在西方各国利率极低的情况下,会诱导更多国外热钱流入,从而迫使央行被动对冲外汇占款而增加中国的基础货币。实际上,这一担心值得进一步推敲。在人民币利率利息远远低于CPI上涨幅度的格局中,中国股市2010年以来“跌跌不休”,中国房市和房价的前景又扑朔迷离,在此情况下,说加息后会诱导国外热钱流入中国来炒中外息差,如果说不是天方夜谭,也是很难说在逻辑上能成立。目前印度、俄罗斯、巴西等国在高通胀下银行存款利率都超过8%,有的国家甚至超过10%,那国际游资不是更应该考虑流入其他金砖国家去赚息差而不是流入中国?事实上,不少研究和各种渠道来的消息均表明,前一段时间国外热钱持续流入中国,大部分既不是出于有人民币升值的预期进来套利,也不是炒中国存款利率高于西方国家利率的息差,而较多是流入中国进行“短期融资”而进行“套高利”。依此逻辑来来分析,中国央行一方面把货币供给控制得奇紧,另一方面则一直保持低利率政策不变,导致中国大面积地出现“钱荒”,致使高利贷的全国普遍化,才可能是前一段时间国外热钱净流入中国的根本原因。

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