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[转贴]超级熊市,我们准备好了吗?(2010/06)

超级熊市,我们准备好了吗? 作者:袁剑 文章发于:乌有之乡 更新时间:2010-6-25

   限于篇幅,南方周末只能刊发本文的一小部分,其中许多论证部分都被拿掉。在这里将文章的全文贴出来,或许能够提供更加清晰的逻辑。这篇文章的题目在半年前就写下来,此后一直在观察和思考这个结论。坦率说,直到目前,我对自己的判断并不完全有把握。谢谢各位好朋友。

   超级熊市,我们准备好了吗?

   2010年01月12日,中国央行“意外”调高准备金。第二天,沪深股市以大跌报收。

   绝大部分投资者并没有意识到,这并不是一次普通的下跌,而是确证了一个超级熊市的正式来临。它意味着,从上证指数达到6124点的2007年10月份算起,中国股票市场将进入一个长达十年甚至更长时间的超级熊市周期。如果历史能够为我们提供某种启示的话,那么,日本1989年地产泡沫崩溃之后的股票市场,将是中国证券市场未来最有可能的历史镜像。在1989年年底到达38915 点巅峰之后,日本股票市场一直处于反复震荡,不断寻底的过程之中。然而,谁都不会料到,日本这一寻底之旅竟然长达20年之久,至今仍不知底在何方。对应于这一长期熊市的,则是日本经济深陷泥淖,一筹莫展的经济低迷。对于日本经济这种几乎类似于植物人的现象,大多数论者将其归结为地产泡沫或者日元升值,这显然是对复杂历史的一种轻率的学术简化。以一种更加宿命的角度看来,所谓日本奇迹在1989年之后所遭遇的“悲惨世界”,与其说是日本特殊的政策失误所造成的,倒不如说是一个经济体从成长到成熟过程中必然要承受的普遍命运。而其中蕴含的一个更加深刻的历史教益则是:一个以外需为主的大型经济体在其转型并持续保持高速增长的过程中,将会遭遇多么令人生畏的挑战。不幸的是,无论是从还是从经济体从成长到成熟的一般命运,还是从中国高速增长本身的内部逻辑看,2010年的种种迹象显示:今日中国与1989年的日本可能已经非常接近。换言之,在经过三十年的高速增长之后,中国已经进入一个由高速增长到中低速增长并包含着一系列极其复杂的社会及政治变革的新的转型时期。较之前面三十年的转型,这个转型的复杂与困难程度可能有过之而无不及。

   泡沫式增长

   2008年上半年,中国出现了自1994年以来最为严重的通货膨胀。事实上,这并不是一次普通的周期性通胀,而是中国延续了20余年的经济增长方式无以为继的一个明确信号。这种以高投资、高消耗,高外部依存、低权利、低福利为本质,以追求GDP速度为目标的发展方式,不仅在经济上难以持续,也在政治及社会等广泛领域造成了高昂的代价。2008年发生在中国的严重通胀,实际上彰显了这样一个事实:这种增长方式所带来的资源消耗以及成本压缩已经达到极限。此时,摆在中国面前的选择已经十分清晰:要么降低经济增长速度,改进增长质量并立即着手解决一系列棘手的政治及社会问题;要么接受严重的通货膨胀以及不可避免的硬着陆。这是2008年在中国发生的故事。然而,这个故事被一个规模更加宏大,更具有震撼性的故事抢走了眼球。2008年秋季肇事于美国的金融危机,让中国的困局变得异常模糊。外部需求的瞬间坍塌不仅神奇地浇灭了中国的通胀之火,也使中国模式自身的严重缺陷穿上了最好的防弹衣。全球金融危机之前,中国的经济管理者已经充分地意识到了中国模式的隐患所在,试图给经济降温并在温和的增长环境中实现转型。但突如其来的危机完全打乱了他们的议事日程,转型之路被迫中断,并迫使他们祭出最激进的反危机措施。虽然在整个反危机的过程中,中国领导人也一再强调结构调整,以免重蹈覆辙,但蛰伏于体制之中的GDP冲动,显然找到了最佳的宣泄时机。结果,信贷之火熊熊燃起,资产泡沫四处泛滥。在2009年,据说改革十分成功的中国银行业,故态复萌,一年之内放出的贷款的竟然高达十万亿之谱,而其创造出的货币也达到1990年代初期以来的最高峰。

   在2009年年中,我曾经说明(参见《跑步进入泡沫经济》一文),在一个经济体逐渐成熟,原有增长路径受到阻碍的转型时期,要想维持原有的高速增长,泡沫经济是最为便宜的办法(生产率的提高显然是一个更为长期的过程)。有趣的是,正是在这个时候,由于增长速度的降低、实业利润的减少以及发财欲望的高涨,政府、企业以及居民都具有最强烈的制造泡沫的冲动。有史可鉴,几乎所有的大型泡沫都暗合了这种历史背景。最为切近的例子就是美国的次贷危机及1980年代的日本地产泡沫。而2009年中国的经济表现则疑似这一黑色历史的又一个经典案例。

   2008年金融危机之前,已经有相当多的证据表明,中国经济已经进入泡沫经济的某个阶段。其突出的信号是,中国股市已经在2007年10月达到创纪录的6100点,这比2006年年初的1200点足足上升了5倍有余。由于中国银行业与资本市场的有某种程度的防火墙缘故,在随后的股市崩溃中,中国银行业的资产负债表并没有受到太大的冲击。与此同时,中国房地产市场,也开始进入高位盘整并有逐渐回落的趋势。及至危机爆发,由于信贷的快速扩张,中国股市开始从低位迅速反弹,而房地产市场则更是像注射了兴奋剂一般,从高位掀起了一轮极其狂热的价格博傻。由于房地产在地方政府GDP竞赛以及地方政府融资中具有举足轻重的地位,各级地方政府在推动房地产价格上涨的过程中可谓不遗余力。这使得中国房地产泡沫聚集速度较之其他经济体更为迅猛。与官方统计数据所呈现出的温和与理性不同,在短短一年之中,中国所有重要城市房价实际上暴涨了一倍之多。无论是从房地产作为投资品必须满足的租售比指标以及作为消费品必须满足的房价收入比指标看,还是从房地产投机者的亢奋情绪以及诸如空置率等其他指标看,中国的房地产泡沫都已经达到相当危险的水平。一个与地产泡沫密切关联,但颇富中国特色的信贷泡沫,则是所谓地方融资平台公司制造的。保守的数据显示,数以千计的地方融资平台去年一年的贷款总量为3.8万亿,不仅占到去年新增贷款的40%,贷款余额更比2008年年初暴增2倍多。问题的关键在于:这些贷款中的绝大部分都是以价格已经高度泡沫化的土地收入作为还款基础的。在全球都在迅速去杠杆化的2009年,中国各级地方政府却以其特殊能力加倍杠杆化。这显然是泡沫侵入银行资产负债表的一种中国形式。诸多专家在讨论中国房地产风险的时候,大多以中国房地产投资居民部分的低杠杆率安抚我们,但如果考虑中国地方政府疯狂的高杠杆率,这种安抚就多少具有麻醉的意味了。也正是这些地方平台,相当程度上支持了去年的主要投资,也支持了去年的经济增长,。

   一年多的信贷及货币扩张下来,中国M2/GDP在2009年年底达到创纪录的180%左右,这个数据远远超过美国的65%以及日本的110%。不管如何解读这一数据,但有一个事实恐怕十分明确:在当下,中国经济领域内充斥着巨量躁动的货币,它不是转为强大的通胀压力就会变成可怕的资产泡沫。更糟糕的情形则可能是两者同时出现。

   很显然,2009年中国经济在全球一片哀鸿中的独特而强劲的表现,绝大部分是依靠泡沫堆砌和支撑的。这与次贷危机以及日本1980年代日本地产泡沫并没有什么不同。唯一不同的是,由于中国各级政府对GDP在政治上的高度依赖因而对推动泡沫经济情有独钟,这个泡沫的潜在规模可能远远超过上述两个。

   它不仅不能说明中国确实具有某种特殊能力,反而更加清楚地凸显了中国经济增长模式的内在脆弱性。具有嘲讽意味的是,在这个时候,所谓中国模式却在全球受到了最隆重的膜拜。而正是凭着轻松实现的高增长和这种廉价恭维所激起的幻觉,很多人不仅以为中国又回到2008年之前的黄金时代,甚至全球也进入了中国时代。但也就是在这个时候,我们却悄悄地走入了泡沫经济的晚期。顺便需要提到的是,普遍的乐观情绪从来就是泡沫经济的一种典型征兆。去年我曾经在一篇专栏文章的结尾(参见“跑步进入泡沫经济”)曾经设问:泡沫之后呢?看来现在是我们需要回答这个问题的时候了。

   本意是要维持适当经济增速的刺激政策,却将一个正要消退的资产泡沫瞬间撑到了极限,虽然并不是太意外,但却让中国经济管理者顿失腾挪空间。他们赢得了时间,但却可能已经丧失了空间。

   2010,旧增长的终结

   在加入世贸之后的若干年中,中国度过了一段低通胀、高增长的黄金时代。这种集体记忆被一群视野及立场都非常可疑的经济学家逐渐培育成了一种牢固的迷信:中国具有某种特殊的高速增长能力,在未来相当长的时间中,我们仍然可以不付代价或者付出很少代价来继续这个增长神话。反应在宏观经济管理思维中,这种迷信就变成了:我们仍然处于某种战略机遇期,只要我们小心翼翼的调控,我们就能继续实现又快又好的增长,并且在快速增长中实现向好的增长的转型。在这里,一个没有明言但却非常清晰的优先秩序显然是:速度在前,质量在后。毫无疑问,中国政治及社会稳定对于速度的高度依赖也迫使经济管理者选择这样先后秩序。早在金融危机之前,中国的最高管理者已经强烈意识到转型的急迫性,容易看到,对于这种转型,中国的最高管理者不仅是诚实的而且是认真的。然而,对于中国经济潜在增长速度的乐观估计,总是驱使他们绞尽脑汁去寻找一个在尽可能高的速度中转型的最佳时机。换言之,他们希望在不牺牲任何潜在增长速度的战术环境中实施战略转型。这就导致了在宏观调控中,增长速度的阀门总是被开启到最大限度并以此作为条件去寻求好的平衡。然而,时移世易,真实的情况可能是,当今中国的潜在增长速度可能低于甚至大大低于普遍的估计和假设。在刺激政策实施了短短一年之后,中国就立即出现了强烈的通胀征兆和巨大的资产泡沫,便是中国经济潜在增速已经下降的一个明证。在这种情况下,如果还以过去的显然过于乐观的假设来进行宏观调控,就可能是一种极其危险的游戏。

   以一种更加谨慎和悲观的视角看来,从现在开始,中国的经济增长环境已然发生了重大转折,所谓“战略机遇期”很有可能已经变成了战略挑战期。那种低通胀低泡沫、高增长的黄金时代或许永远不会回到我们中间了。只要我们不是被疯狂意念占据了灵魂的赌徒,这种转折图景就清晰可辨。

   支持中国在前面一段时间中实现低通胀高增长的历史条件无非如下几端:由政治压制及人口红利共同作用下的低价格劳动力;由政府权力垄断所形成的低价格资源和环境;由全球市场扩张所带来的高市场需求,由城市化以及大量基础设施所推动的高投资。越来越清楚的是,这些推动黄金增长组合的基本因素,要么已经消失,要么就在逐渐减弱。而这些因素消失和减弱的速度也往往出乎我们的意料。回想一下投资者们的注意力是如何从低廉的中国制造一夜之间移到大宗产品市场的所谓中国价格的,这一点就不难理解了。或许,从GDP 的构成观察有助于我们更清楚的看清这个格局。

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