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[转贴]2009不轻松

[评注:谢国忠说的是“应该的”,但是“实际的”并不都是“应该的”。如果“应该的”都能够成为“实际的”,这个世界就不会有那么多不公平。]

   

   2009不轻松

   本文见《财经》杂志总第228期 出版日期:2009年01月05日

   

   谢国忠/文

   大多数人都期待2008年赶快结束。年初发生雪灾时,很多人都觉得这不是一个祥和之年。实际上,除了壮观的北京奥运会和奥巴马的当选,没有一件事是正确的。为什么2008年出了这么多问题?2009年,我们可以期待什么?

   

   2008诸事不顺

     2008年,中美两国发生了很多不幸的事情。美国房地产市场的崩溃,使其金融系统中的投机头寸蒙受巨大损失。随之而来的全球贸易锐减,使中国的经济形势更加严峻。

     2008年差不多每件事都出了问题。全球化和信息技术将世界在行业、市场和国家各个层面紧密联系在一起。由于泡沫可以向世界很多角落扩散,它可以持续很长时间。国际货币基金组织、世界银行的多位知名经济学家认为,全球经济在过去十年富有弹性,因为在每次冲击中,它都能迅速反弹。原因在于泡沫在一个紧密联系的全球经济中,有很大膨胀空间。中国的普洱茶、孟买的房地产、沙特阿拉伯的石油、巴西的大豆和佳士得拍卖行的现代油画,很多资产都有泡沫,并且中央银行不断地注入资金。当泡沫破灭时,所有的价格同时暴跌。其速度之快、范围之广,让政府、企业和学者都感到困惑。

     2008年是20年超级周期的结尾。自从柏林墙倒塌,前苏联集团国家需求骤减,所有前计划国家都尝试以出口刺激经济增长。这导致了自然资源和全球劳动力的过度供给。同时,信息技术革命又提高了企业效率,使货物和服务贸易更加便捷。这些因素中的好消息是劳动生产率得到提高,全球经济可以在不引发通胀的前提下扩张。不利的一面是需求调整没有完成,无法吸收增加的产出。根据经济学理论,当一种生产要素增长快于其他要素,其相对价格要下降。过度供给的要素是劳动力。这证实了该理论的正确性。在所有主要经济体中,工资收入的份额持续下降。同时,工人也是消费者。当他们的收入在经济中的份额不断下降,需求和供给将无法平衡。来自企业和政府的投资需求只可以暂时平衡供需关系。最终,消费必须与总需求同步增加。

     格林斯潘在泡沫均衡上失策了。他不断注入流动性刺激需求。这种方式通过不断创造资产泡沫(先是股票市场,接着是房地产和信贷市场)来创造需求。收入相对下降的工人借钱消费,因为他们相信自己的房屋不断增值可以保障更多支出。信贷员也这么想,甚至认为即便这些人的收入不足以清偿债务,不断上涨的资产价格也可以证明他们的偿债能力。债务衍生品进一步蒙蔽了信贷员的双眼,他们不知道借钱给谁,只是依靠“模型”来评估它们的风险敞口。

     泡沫主要在盎格鲁-撒克逊国家(澳大利亚、英国和美国)表现最突出。它们的金融市场更加自由化,可以将“格林斯潘”流动性更快、更有效地转为泡沫。这也是这些国家有大规模贸易赤字的原因——它们的债务融资需求维持全球经济持续运行。当前苏联集团对能源的需求复苏,并导致通胀,泡沫破灭了。我在2006 年论述过石油和房地产泡沫此消彼长的关系。前者可以通过吸纳足够多的钱来破坏后者。当房地产泡沫破灭时,下滑的需求也使得石油泡沫破灭。

     麦道夫欺诈案作为2008年的结尾,再适合不过了。麦道夫欺诈案是人类历史上最大的庞氏骗局。庞氏骗局以一些似乎合理的逻辑,向投资者承诺更高的回报,但其实是借用新投资者的钱还给旧投资者。只要有足够多的新投资者,庞氏骗局就能不断进行。

     麦道夫不需要用新颖的观点吸引投资者的注意。他是一个不厌其烦埋头做事的人,而不是欺诈游戏中的短跑者。他在佛罗里达的乡村俱乐部开始自己的“事业 ”,起初只吸引了少量的资金。随着时间推移,他建立了一个持续且高回报的“记录”。当资金池很小时,很容易偿还这些“记录”中的债主。接着,他的名声传开了,越来越多的人想加入进来。于是,麦道夫创造出了“稀缺性”,需要介绍才能接受新投资者的资金。没有什么比独家性更让人激动的了。当人们试图进入一个排外的圈子,理智就被抛置脑后。很多人都成功地以这种方法愚弄众人。但是,麦道夫愚弄了这么多人中俊杰30年。他有天赋,容易获得人们的信任。从规模和持续时间而言,麦道夫肯定是庞氏骗局的冠军。

     金融危机反映出过去。被揭露的丑闻告诉我们,泡沫给全世界挖了很深的洞。资产市场已经缩水了50万亿美元,接近全球GDP。这些是纸面财富,而不是现金。后者要来填补不良贷款的损失,我估计总计约为10万亿美元。

     过去也影响着现在。全球经济在半个世纪中首次收缩。最大的推动力是负财富效应,约5%的财富(2.5万亿美元)损失殆尽。其次是信用危机或者金融机构惜贷或者无力提供贷款。第三是亏损的企业解雇工人,失业率上升导致需求收缩。面对接二连三的冲击,世界各国政府都采取了临时措施,并且破坏了市场信心,加剧了危机。

     很多政府都在尝试直接刺激资产市场复苏。美国暂停了做空交易;巴基斯坦和俄罗斯时不时地关闭股市;中国下调印花税;这些措施几乎没有见效。大多数资产价格下调是因为泡沫破灭,即价格是过去太高了,而不是现在过低。例如,美国股票市场过去80年的市账率平均值为2;现在的水平是1.7,与历史标准比并没有下滑太多。

   

   2009未见光明

     在应对信用危机问题上,我还没见到哪个政府步入正途。所有的政府都在通过注入资本来拯救金融机构,希望重组能使这些机构重新提供贷款。信用危机的起因是潜在的借款人不再有信誉。他们的抵押品价值和收入已经下降。信贷系统重焕生机的必经之路,可能是通过通胀或者破产进行债务削减,向金融机构注入资金不会解决问题。

     降息是另一个几乎所有央行都正在使用的工具。我不是反对降息,而是指出当利率接近于零,应该关注未来的通胀恶果。降息刺激经济的方式是鼓励借款。但是,过多借贷已经把世界拉入今天的困境。借钱能解决问题吗?更何况借款人信誉缺失,降低利率不会像从前那样能增加信贷供给。无论它们从中央银行获得贷款的成本多么低廉,银行也不会给破产企业贷款。

     财政刺激是惟一有效的部分。通过直接刺激需求或者增加收入,经济将被改善,借款人更加有信誉。但是,财政刺激应该只适合贸易顺差的国家。中国在做正确的事。我希望中国刺激计划能更大一些。中央政府应该发行1.5万亿元国债(计划规模的3倍)注入到经济体中。这些钱应该直接转移支付给家庭,供其购买房屋,而不是用作固定资产投资。把钱给老百姓要比给政府好。中国的问题是给老百姓的钱太少,给政府的钱太多。刺激计划应该扭转这种趋势。

     对比而言,美国的刺激计划可能过于庞大。美国应该减少它的贸易赤字。刺激计划应该缓冲经济下滑,而不是刺激经济上行。正在讨论之中的发债规模可能是1 万亿美元。这将使美国的贸易赤字接近历史高位,且延长了全球不平衡。大规模刺激计划有政治意义,但是,它没有经济意义。一个合理的刺激方案应该是3000 亿美元。

     欧洲拒绝大规模财政刺激计划,最令人难以认同。它应该而且也可以承担逾5000亿美元的财政刺激计划。特别是,德国应该为全球经济承担更多的责任。很多年以来,德国都是最大的出口国。在世界经济需要的时候,德国不应该拒绝担当重任。日本的情况与此类似,也应该承担相应责任。这两个国家应该推出规模占 GDP5%的财政刺激计划,以此支持经济。

     大多数国家愿意2009年加入到财政刺激计划行列中。全球经济将在2009年下半年复苏。实际上,股票市场可能在2009年二季度见底反弹。但是,它仍将是熊市的反弹,不具有可持续性。在新牛市到来前,世界要克服两个障碍。第一,坏账的损失要被清偿。当我们看到坏账被卖出时,这一天就到了。截至目前,不良资产还没有交易,由金融机构任意定价。我认为,2009年底之前,不良资产可能变得流动起来。

     第二个障碍更加难以克服:如何让全球经济重获活力。正如上述讨论,财富分配不公平——劳动力收入份额在高速增长中下滑,是全球经济功能混乱的主因。显而易见的解决之道是通过税收进行收入再分配:即提高高收入人群、资本所得和企业利润的税率,将现金转给低收入人群,增加他们的购买力。也许税收政策是惟一的解决方式。但是,我认为反垄断政策可能更重要。在过去20年里,兼并收购减少了许多行业的企业数目。任何一个产品市场,存留的企业都很少了。垄断利润导致了低工资和消费不足。

     在“大萧条”中,许多政府整顿了金融市场,并打破垄断。这些都是正确的政策。错误的政策在于实行贸易保护主义,它加剧了经济下滑,并让正确政策的收益当时无法显现。希望各国政府这次能做正确的事。

     中国实际上可以很容易地让经济向前运行。中国的消费占GDP的比重,也随着劳动收入占GDP比重的下滑而减少。另一方面,政府的份额在经济中的比重已经上升。这种趋势将被扭转——如果政府征收得更少,当然投资也会更少。以这种方式,经济可以较容易地恢复平衡。进一步,中国政府拥有股市中绝大部分的股票。如果将这些股票平均发给老百姓,或可以启动一场持续的消费繁荣。可是,让政府把股票给老百姓该有多么困难?

     很明显,2009年不是一个轻松之年。我们还看不到光明。但是,投资者在过去六个月已经足够悲观。如果情况改善一些,市场会反弹一点。我认为,积极的一面是黄金、能源和基础设施表现会好。当通缩受到关注,通胀将在2009年底前重新归来。所有这些钱将通过大宗商品的投资或者工会要求增加工资而变成通胀。

     我对2009年所谓的“安全港资产”比较悲观。例如,耐用消费品、医疗和公共设施股票和政府债券在危机中表现不错。投资者都奔向这些相对安全的资产。极端的风险厌恶会给这些“安全港资产”带来泡沫。特别是,政府债券价值高估。财政刺激意味着供给也要增加。低利率最终导致通胀。我认为2009年,这些资产要陷入困境。

     最后,也是最重要的一点,美元在2009年将重现熊态。美联储已经将短期利率降至零,并买入债券,压低长期利率。由于无法影响收益率曲线,市场只能卖出美元,逃离低利率陷阱。

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