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流动性过剩折射中国经济深层问题

   温克坚

   关心中国社会演变的人们也许会喜忧参半。 一方面,股市行情让人眼花缭乱,资产价格不断上涨,通货膨胀预期不断加剧,GDP依旧高速增长。另一方面,社会分化日趋严重,社会底层从经济增长中所分享的财富份额越来越低,中国经济迷局让人们无法看清楚。 如何解释中国经济表现出来的诸多矛盾? 也许不存在一个简单的有完全说服力的解释,但是严肃的解读需要分析中国政治经济结构性的矛盾,而不能仅仅从用一个现象来解释另一个现象。我注意到,许多解读中国经济的说法,都喜欢用流动性过剩的叙述,似乎流动性过剩是当今各种经济乱象的根源。

   但是流动性过剩到底是什么问题?——也许是货币投放太多了,也许是人民币升值引发的——无疑这些都是重要的视角,但是仅仅这样的解答是不充分的。在这个问题上任何知识上的偷懒都是危险的,因为它会让我们倒果为因,越解释越糊涂,从而迷失于问题之中。

   流动性过剩无疑有复杂的历史性和国际性因素。

   历史性因素至少可以追溯到10年前的亚洲金融风暴。亚洲金融风暴来袭造成的惨象,是任何当政者都会铭记在心的梦魇。不过从中吸取什么教训,却和当政者的政策偏好有关。现在看来,中国当政者并没有兴趣了解当时东南亚经济体的结构性矛盾,而只是吸取了那个最便利的教训: 那就是要想方设法控制资本流动,保持充分的外汇额度,以应对可能的外汇支付危机。从那以后,中国一直实行严格的外汇管制政策,而外汇储备额度也随着出口的激增而稳步上升。 事实上,金融风暴之后,东南眼各国也采取了类似的政策,提高他们的外汇储备,特别是美元储备。到今天,东亚各国保有的美元外汇储备已经达到3.4万亿美元。在这些外汇储备的形成过程,这些积累起来的美元货币流动性极低,最多以购买美国国债的方式偶尔进行流动。这种以外汇储备形式存在的美元,就象一个储户把巨额现金放在家里,那么客观上具有降低货币流动性的作用,使得美联储关于美元流动的信息感受失真,间接逼迫美联储必须通过加大货币投放量,增加流动性来对冲这种流动性的降低。这为美元的贬值埋下了伏笔。

   9.11事件之后,美联储为了防止经济衰退,连年实行低利率政策,使得美元投放量过度。美国的经济体以高度发达的金融市场和种类繁多的金融工具影响着世界经济体,除了某些完全封闭的经济体,比如北朝鲜或者缅甸等等较少受到影响,其他和美国有经济往来的,有一定金融开放度的国家,都“感染”了美国的这种货币过度投放所造成的流动性过剩。

   而由于信息技术的进步,全球化的纵深发展,各种金融衍生工具的发明,资金流转速度更快,资金使用效率更高,同样的货币投放可以满足更多的交易媒介的功能,流动性泛滥成为全球性的现象。

   在那些有充分经济自由的国家,这种流动性是可以逐步渗透到经济体的深处,促使各种经济要素进行更多组合和交易,提高经济体运行的整体效率。这种货币要素和其它要素相互结合的过程,将吸收流动性,使得汹涌的波涛变成平静的水流,并且分散的存在于经济体的各个部分。 当然如果流动性过剩持续, 那将引发资产的价格重估,经济体会呈现泡沫化现象。这个时候,一个独立又称职的中央银行就显得尤为关键。 中央银行适时运用各种政策组合,来吸收流动性,保持经济的健康发展。

   在流动性泛滥的全球背景下,中国不动产价格持续攀升,资本市场异常火爆,股票的平均市盈率几乎是全球最高,这一切似乎都在叙说着流动性过剩的中国故事。不过这个故事中,独具中国特色的部分是,众多中小企业对资金依旧如饥似渴,广大农村地区几乎绝缘于金融服务,这说明流动性并没有渗透到经济体的各个层面,而这个就折射了中国经济的结构性矛盾。这种流动性过剩只带来表面繁荣,并没有改变中国经济结构中的深层次问题。如果回避对那些结构性问题的分析,仅仅关注流动性本身,从而设计出一系列所谓吸收流动性的政策组合,比如提高银行存款准备金率,发行央行票据回收流动性,或者鼓励国企向海外投资等等, 这些头痛医头的短视策略是注定会失效的,并且这些政策本身将会引发另外的“非意图后果”。比如鼓励国企向海外扩张,就蕴含了巨大的道德风险和市场风险,中国投资公司投资黑石集团的巨额浮亏就是一个例子。

   造成流动性过剩表面化的深层次问题主要有以下方面:

   一方面是汇率体制的僵化。中国的外汇管理制度使得外汇储备的增加等价于基础货币的投放,人民币升值预期的存在更加强化了这种机制。虽然中央银行采用各种政策工具来对冲这种流动性, 但是由于央行的独立性和权威性有限,它必须受制于决策层其他的政策目标,因此这种对冲至多是一种扬汤止沸的举措

   另外一方面,下列因素的存在,使得流动性无法与其他市场要素融合:

   一是土地作为最重要的市场要素之一,受制于意识形态和陈旧法律的限制,流动性非常低。(这使得那些可以流动的土地,包括房产,价格就畸高)

   二是金融体系市场化发育程度很低,流动性根本无法通过各种金融载体输送到需要的地方。

   三是庞大的垄断性行业的存在,成为流动性无法进入的高地。

   假设上述三个问题都不存在,那么以下经济过程将大幅度的吸收流动性:土地要素将和货币要素结合,将产生更多创造财富的机会;资本将渗透到经济体的各个角落,广大的农村将有机会得到金融服务;垄断行业通过自由竞争的资本改造后,将大幅度提高效率,给市场参与者带来更多的福祉。这些就是在经济自由的条件下, 资本自由流动可能带来的美好图景。

   但是现实是,土地,金融,垄断性行业往往被过时观念,特定利益集团 或者行政权力所套牢, 处处是门槛和障碍,使得四处流动寻找投资机会的资本,显得英雄无用武之地,资本行为短期化,同质化,最后被迫在有限的房产和资本市场搏杀,造成这些市场畸形繁荣。而一旦资本套利逃离这些市场,泡沫破裂,给经济体造成伤害。因此,中国经济体的流动性过剩,折射的是经济的结构性矛盾,这是一种低级的过剩,与一个自由经济体的流动性过剩,不能同日而语。“橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳”,这就是流动性过剩在中国经济结构下的畸变。

   如果承认这些结构性问题的存在,那么流动性过剩的解决自然不能仅仅依赖央行的货币政策,或者其他一些部委的政策组合拳,而必须在更深层次上进行变革。应该进入政策选项的包括土地私有化,金融体系的开放,垄断企业的破除等等。这些其实就是所谓的经济体制改革的深水区,是真正考验当局变革意愿的试金石。 其实,在当下流动性过剩的背景下,执政当局如能凝结政治意愿,因势利导推进这些变革,应该是一举数得的高招。

   反之,不增加土地的自由流动,不增加金融体系的竞争性,不打破权力主导的垄断行业,不改变实体经济的结构, 不解放实体经济的内在活力,中国经济体必然要经历“流动性过剩”和“流动性不足”冰火两重天的煎熬,经济泡沫和经济管制对经济体将产生双重打击并导致经济危机,几十年的财富积累可能消失殆尽。 只有通过提高经济自由度的政策变革,让各种经济要素流动起来,才能对冲流动性过剩,让充裕的货币和经济的其他要素相结合,演绎一个个的财富故事。

   ──《观察》首发 转载请注明出处

   Monday, November 26, 2007

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